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⒈1.1、 深度布局头孢菌素类、喹诺酮类抗生素。

⒉公司是头孢类、喹诺酮类抗生素的重要供应商。公司前身浙江省三门正明化工有 限公司于 1998 年设立，于 2007 年吸收合并浙江省三门东亚药业有限公司，在 上世纪九十年代开发了以抗细菌类为主的一系列品种。面对 2012 年以来“限抗 令”、“限输令”等政策的出台，公司积极优化产品结构，优选了头孢克洛、拉 氧头孢钠、头孢美唑钠、头孢唑肟钠、左氧氟沙星等药效优良、不易产生耐药性 的抗生素品种。目前，公司是国内为数不多的从起始物料青霉素开始，全产业链 合成 7- 及成品头孢克洛原料药的企业，在国内市场占据重要地位。亦是国 际上少数可以同时规模化生产氧氟沙星和左氧氟沙星中间体和原料药厂家之一， 其工艺和技术处于国内先进水平。 公司主要产品涵盖了抗生素（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物 （马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。

⒊截至 2022 年报，公司创始人、董事长池正明直接持股 41.48%。公司总经理池 骋直接持股 6.85%，另外通过瑞康投资间接控制 2.20%股权，合计控制 9.05% 股权。

⒋池正明和池骋父子为公司的实际控制人。

⒌公司在浙江三门（母公司）、浙江临海（东邦药业）、江西彭泽（江西善渊）建 设了中间体和原料药生产基地，在上海张江（上海右手）和杭州下沙分别设立了 医药研发中心，正在浙江三门新建大健康产业综合性生产基地。

⒍1.2、 β-内酰胺类抗菌药销售回升，221 迎来收入拐点。

⒎受停产、疫情等影响，公司 2020-2021 年业绩下滑。

⒏2016-2019 年，公司收入 和归母净利润 分别为 13%、36%，稳健增长。2020 年，公司实现收入 8.82 亿元（-11% ），归母净利润 1.14 亿元（-32% ），主要由于受疫 情影响公司 201 一度停产、204 部分产品的终端制剂销售下滑，以及头孢唑 肟钠中间体生产线 10 月开始停产技改。2021 年，公司实现收入 7.12 亿元（-19% ），归母净利润 0.68 亿元（-40% ），主要由于疫情冲击造成原材料供 给短缺以及全球运力不足，致使公司面临市场需求下降，原材料价格却快速上涨 和能源短缺导致工厂限电停产等多重不利局面。

⒐ β-内酰胺类抗菌药销售回升，221 公司迎来收入拐点。2022 年，公司实现收 入 11.80 亿元（ 66% ），归母净利润 1.04 亿元（ 52% ）。公司于 221 迎来收入拐点，主要是β-内酰胺类抗菌药的销售回升，其收入占比于 2022 年回 升至 66%（2019-2021 年该业务收入占比分别为 69%、65%和 55%）。但由于 原材料价格大幅上涨（主要是青霉素 钾盐），公司成本端承压，导致 2022 年 的净利润增速小于收入增速。

⒑1.3、 关键原料降价，2023 年净利率有望触底回升。

⒒盈利能力方面，公司净利率从 2019 年的 17.04%，逐步下滑到 2022 年的 8.85%。 公司 2020 年以来净利率持续下滑，主要由于成本压力导致。 可变成本端，青霉素 钾盐是公司主力品种头孢克洛原料药及中间体、头孢唑 肟钠中间体的起始物料，2018-19 年及 其采购金额分别占营业成本的 12.11%、7.41%和 6.94%。根据 统计，国内青霉素工业盐单价在 2021 年 10 月-2022 年 8 月稳定在 213 元/，达 2020 年 1 月的 4 倍。头孢克洛单价 逐渐上涨至 2023 年 3 月的 2，100 元/千克，较 2020 年 3 月提高了 22%。

⒓截至 2023 年 3 月，国内青霉素工业盐单价已下降至 170 元/，显示公司关键原 料的单价有望进入下行通道。 展望：伴随关键原料降价，2023 年公司净利率有望回升。2019-2022 年，公司 毛利率由 35.00%逐步下滑至 22.82%，净利率由 17.04%逐步下滑至 8.85%。 伴随青霉素工业盐等上游原料的降价，展望 2023 年，我们判断公司净利率有望 回升。

⒔抗细菌药物又称抗生素，依据化学结构及抑菌机理的不同，可分为 β-内酰胺类、 喹诺酮类、氨基糖甙类、大环内脂等大类。β-内酰胺类抗生素是用量最大的品种， 具有抑菌作用强、抗菌谱广的特点，又可细分为青霉素类抗菌药物、头孢菌素类 抗菌药物和其他非典型？-内酰胺类抗菌药物（如碳青霉烯类抗菌药物）等子类。

⒕2.1、 海外：新冠继发性细菌感染带动抗生素销售回升。

⒖海外复盘：2020-22 年欧美新冠疫情反复，抗生素销售与新冠病例呈正相关。 2020-2022 年，欧美多国新冠疫情反复。根据约翰霍普金斯大学统计数据，2020- 2022 年海外多国新冠疫情反复。

⒗2022 年，英国、美国等国家或地区先后放开疫 情管控并取消入境限制。随着放开政策的执行，2022 年海外多国新冠新增病例 出现新高峰。以美国为例，各州渐次放开管控，至 2022 年 3 月 8 日全美 50 个 州都不再强制戴口罩并且不再提供大型检测，其周度新冠新增病例于 22 年 1 月 中旬达到历史高峰，后又于 22 年 7-8 月、22 年 12 月两度出现波峰。

⒘2020-2022 年期间，抗生素销售与全球 -19 病例数量呈正相关。根据哈佛 大学陈曾熙公共卫生学院对 71 个国家的数据分析，头孢菌素、青霉素、大环内 酯类和四环素这 4 种广谱抗生素的销量在 2020 年 4-5 月期间急剧下降，随后逐 渐回升至 2022 年 5 月接近大流行前的水平。在其固定效应回归模型中，每月新 冠病例数增加 10%，则头孢菌素销售额增加 0.2%-0.3%、青霉素销售额增长 0.2%-0.3%、大环内酯类销售额增加 0.4%-0.6%以及每千人所有 4 种抗生素的 销售额增加 0.3%。分各大洲来看，新冠月度病例每增加 10%，欧洲、北美和非 洲的大环内酯类药物销量分别增长 0.8%、1.3%和 1.5%。

⒙原因分析：抗生素使用量的回升，与新冠继发性细菌感染相关。 根据以色列 医院的文献报导，新冠患者的继发性细菌感染率为 12.6%，其中，75%是革兰氏阴性菌的继发性感染。

⒚根据西奈山医疗（ ）统计，大部分临床研究案例中新冠患者的继发性细菌感染率<20%，其中， 9.3%-32%是医院获得性感染。

⒛2.2、 国内：门诊恢复 流感继发性细菌感染，需求有望 恢复。

背景：2020-2022 年国内抗菌药物销售下滑，医院门诊量减少是原因之一。 2020-2022 年，国内多种抗菌药物销售下滑。

国内样本医院口径，头孢菌素类的 销售额由 2019 年的 13.34 亿元下降至 2022 年的 7.82 亿元，2019-2022 年 为-16%。喹诺酮类的销售额由 2019 年的 3.13 亿元下降至 2022 年的 1.00 亿元， 2019-2022 年 为-32%。

集采是否是国内抗菌药物销售下滑的原因？首先，我们分析了通用名口径的历次 集采中选抗生素制剂的样本医院销售金额，发现在 2020 年之前集采中选（4 7 试点~第二批集采）的 7 个品种中有 3 个的峰值出现在 2019 年，在 2020 年及 以后中选（第三~七批集采）的 17 个品种中有 8 个的峰值出现在 2019 年。同时， 在通用名口径，以上 24 个抗生素制剂的样本医院销售金额、销售数量都在 2020 年出现了不同程度的同比下滑。

其次，我们分析了头孢菌素类重点品种的历年样 本医院销售金额，发现大部分品种自 2020 年销售下滑，和集采与否不完全相关。 因此，我们判断集采不是 2020-2022 年国内抗菌药物销售下滑的唯一原因。

注射剂是医院端头孢菌素药物的最主要剂型，长期保持在 86%左右的销售占比， 显示头孢菌素药物的终端需求与医疗机构门诊量相关。根据国家卫计委统计信息 中心，2020-2021 年以及 2022 年 1-9 月，全国医疗卫生机构总诊疗人次分别为 77.4、84.7 和 48.2 亿，分别同比-11.2%、 9.4%和-0.7%，期间诊疗量受国内 疫情反复影响而未恢复到 2019 年水平。因此，我们判断医院门诊量减少，是 2020-2022 年国内抗菌药物销售下滑的原因之一。

现状：国内甲流疫情暴发，流感亦导致继发性细菌感染，且感染率高于新冠。

根据中国国家流感中心统计，2023 年 2 月中旬以来全国流感传播暴发，本轮流 感以甲流为主，于 2023 年第 14 周（4.3-4.9）达到 443 起。其中，23 年第 11 周（3.13-3.19）全国流感样病例暴发疫情 858 起，为 2012.11。25 以来最高值。 流感亦会导致继发性细菌感染。根据意大利高等卫生研究所传染病系的文献报 导，与流感大流行相关的继发性细菌感染率在 11%-35%之间（中值为 23%，高于前文两项研究统计的新冠继发性细菌感染率），其中，肺炎链球菌、流感嗜血 杆菌和金黄色葡萄球菌是最常见的病因。据美国病毒监测系统评估，1976-2009 年平均每年有 66，324 人死于共同感染（45，030-91，871 人/年），以 65 岁以上 老年人死亡率最高。

观点：门诊恢复 流感继发性细菌感染，2023 年国内抗生素销售有望回升。 综上，我们认为随着医院门诊量恢复，以及国内甲流传播继续抬头，相应继发性 细菌感染病例增加，二者有望在一定程度上带动 2023 年国内抗生素销售的回升。

3.1、 需求恢复/产能释放 原料降价，有望量利齐升。

头孢克洛系列：具备全产业链优势，有望受益于产能释放 原料降价。

内销市场：制剂端，我国头孢克洛的样本医院销售额由 2019 年的 2.51 亿元增 加至 2022 年的 2.70 亿元，2019-2022 年 为 2%。原料药端，根据南方 医药经济研究所预测，2023 年我国头孢克洛原料药需求量有望超过 600 吨。针 对头孢克洛原料药，公司现有产能 80 吨，在建产能 200 吨。针对头孢克洛中间 体，公司原有产能 160 吨，2022 年新投产产能 200 吨（7-）。得益于全 产业链优势，在关键原料涨价的背景下，公司头孢克洛原料药更具成本优势。

2016 年以来，先后有超过 40 家国内制药企业采购了公司的头孢克洛原料药。

外销市场：经过多年发展，公司头孢克洛原料药内、外销齐头并进，已获批中国 证书、药品注册批件，已取得日本、韩国等国家的注册认证。公司头孢克 洛原料药的出口量约占全国出口量的 46%（2018 年）。未来，公司将进一步加 大药品国际认证力度，拓宽产品销售渠道。

盈利增长点：2019-2021 年，公司头孢克洛系列产品的销售先后受到中间体车间 设备更新、原料药车间生产不连续，以及印度产品低价格冲击和青霉素 钾盐 大幅涨价的负面影响。销量方面，中间体和原料药的新产能相继释放，有望促进 公司头孢克洛系列产品的稳定生产以及销量增加。

价格方面，根据公司招股说明 书，公司头孢克洛原料药价格与市场价格不存在重大差异，国内头孢克洛单价自 213 起稳步提升。可变成本方面，如上文所述，国内青霉素工业盐单价有望进 入下行通道。综上，新产能释放 起始物料降价，公司头孢克洛系列产品有望量、 利齐升。

拉氧头孢：中间体主要供应商，有望受益于需求恢复。 国内拉氧头孢制剂生产链条：我国拉氧头孢主要制剂厂商包括海南海灵和浙江惠 迪森，二者合计占 2022 年样本医院销售额的 79.62%。

其中，海南海灵占据主 要份额（2022 年达 69%）。针对国内拉氧头孢钠市场，公司向海南新合赛销售 拉氧头孢钠中间体，海南新合赛向海南海灵销售拉氧头孢原料药。山东睿鹰则自 行生产拉氧头孢钠中间体，加工成拉氧头孢钠原料药后销售给浙江惠迪森。

盈利增长点：国内拉氧头孢钠中间体主要供应商，有望受益于疫后终端需求恢复。

1）制剂市场：耐药性问题是抗生素类药物临床使用过程中的痛点。拉氧头孢钠 主要用于敏感菌引起的各种感染症，具有毒副作用小、适用范围广、几乎无耐药 性的优点。此外，相比同样几乎无耐药性的复方头孢菌素类制剂（头孢曲松舒巴 坦、孢哌酮他唑巴坦等），拉氧头孢制剂具有临床治疗费相对较低的优势，在国 内头孢菌素类的销售额占比由 2019 年的 5.41%提升至 2022 年的 8.84%。2022 年，我国拉氧头孢的样本医院销售额为 6.91 亿元，2019-2022 年 为-1%。 剂型方面，100%为粉针剂。

门诊活动受抑制可能对 2020 年以来注射用拉氧头 孢的销售造成了一定的负面影响。 2）原料药市场：根据南方医药经济研究所预测，2023 年我国拉氧头孢钠原料药 需求量有望超过 56 吨。海南新合赛、山东睿鹰是拉氧头孢钠原料药的主要生产 商，占据了国内绝大部分市场份额，二者分别向公司采购拉氧头孢钠中间体、氧 头孢烯母核。 综上，作为拉氧头孢钠关键中间体的主要供应商，公司短期有望受益于门诊量恢 复对终端需求的拉动，中长期有望受益于拉氧头孢制剂在终端销售占比的提升。

头孢唑肟：中间体主要供应商，有望受益于需求恢复 产能释放 原料降价。 头孢唑肟钠属于第三代头孢菌素，抗菌普广、耐药性小。制剂端，我国头孢唑肟 的样本医院销售额由 2019 年的 7.22 亿元降低至 2022 年的 6.69 亿元，2019- 2022 年 为-3%。剂型方面，100%为粉针剂。原料药端，根据南方医药经 济研究所统计，我国头孢唑肟钠原料药产量较高的包括罗欣药业、山东睿鹰、齐 鲁安替、哈药集团制药总厂、福安药业等企业，其中，哈药集团和齐鲁安替的产 销量较大。

公司是国内头孢唑肟钠中间体主要供应商，以上 5 家原料药厂商有 4 家采购过公司的头孢唑肟钠关键中间体。 盈利增长点：2020-2021 年，公司头孢唑肟钠中间体车间停产技改，导致产品销 售额持续显著下滑。终端需求方面，门诊量恢复有望在一定程度上拉动注射用头 孢唑肟终端需求的恢复。

销量方面，公司年产 60 吨 7- 技改项目于 2022 年投产，新产能释放有望促进公司产品的销量增加。可变成本方面，公司头孢唑 肟钠中间体的起始物料也是青霉素 钾盐，国内青霉素工业盐单价已进入下行 通道。综上，终端需求恢复 技改项目投产 起始物料降价，公司头孢唑肟钠中 间体有望量利提升。

头孢美唑：关键中间体主要供应商之一，有望受益于需求恢复。 头孢美唑钠是第二代头孢类抗菌药物。制剂端，我国头孢美唑的样本医院销售额 由2019年的5.05亿元降低至2022年的2.41亿元，2019-2022年为-22%。 剂型方面，100%为粉针剂。原料药端，根据南方医药经济研究所统计，我国头 孢美唑钠原料药产量较高的包括重庆药友、哈药集团制药总厂和福安药业等企 业。公司是以上 3 家原料药厂商的中间体合格供应商，持续稳定地供应 7-、 等高质量的头孢美唑钠中间体。 盈利增长点：2020-2021 年，疫情原因导致医院门诊量锐减，下游制剂客户终端 需求下降明显，相应公司头孢美唑钠中间体的销售额也持续显著下滑。

随着疫后 制剂终端需求的恢复，公司头孢美唑钠中间体的销售亦有望恢复。

3.2、 加深头孢菌素类原料药的研发及产能布局。

夯实主力产品的全产业链优势，新产能更具成本及环保优势。针对头孢类主力产 品，公司新建/在建的有头孢克洛中间体和原料药、拉氧头孢中间体的扩产项目， 以及头孢唑肟钠中间体的技改项目。

项目落地后有望夯实公司在头孢克洛的全产 业链优势，具体来看，2022 年新增的 200 吨 7- 产能将部分用于公司自行 加工成为头孢克洛原料药，在建的 200 吨头孢克洛原料药产能将采用生物酶法 催化技术，从而降低生产成本和环保压力。 自研扩充原料药产品线，布局头孢菌素类新产品的产能。截至 2022 年末，公司 在研项目 27 个，十余个原料药产品已完成工艺验证及实验室阶段的研发，等待 下游制剂客户的产品开发上市，并根据客户要求不断优化。其中，针对头孢丙烯、 头孢妥仑匹酯和头孢布烯，公司在建相应的原料药生产线。同时，公司还储备了 大量技术难度高、市场前景良好的待研发项目。 募投项目之外，公司亦拟发可转债来建设原料药新产能。根据公司 2023 年 3 月 5 日发布的《可转债募集说明书（申报稿）》，年产 3685 吨医药及中间体、4320 吨副产盐项目（一期） 建成后 3 年达产，稳定运营期可实现年销售收入 3.98 亿元。

合作开发制剂一体化品种：基于左氧氟沙星原料药、马来酸曲美布汀原料药等主 营原料药品种，公司与百诚医药等业内科研机构合作开发相应制剂产品。

拟发行可转债，加速制剂一体化的产能建设。2022 年 6 月，公司股东大会审议 通过《关于公司公开发行可转换公司债券方案的议案》，其中包括特色新型药物 制剂研发与生产基地建设项目（一期）。根据公司 2023 年 3 月 5 日发布的《可 转债募集说明书（申报稿）》，特色新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一 期） 建成后 5 年达产，稳定运营期可实现年销售收入 17.94 亿元。 中长期发展战略：根据投资活动记录表，公司的中长期发展战略为，以原料药为 核心，向前延伸特色中间体 材料化学，向后发展制剂 化妆品 保健品，重点发 展特色中间体。具体措施包括，拓展原料药 业务和原料药 制剂 业 务，大力发展口服固体制剂、口服液体制剂、小针注射剂、以及外用软膏剂、贴 剂、洗剂、滴眼剂、滴鼻剂和洗护用品。此外，公司还计划通过与 公司合 作和自主投资布局，逐步进入创新药和生物制药领域。

我们预计，2023-2025 年公司收入年复合增速有望达到 24%。 1）β-内酰胺类抗菌药：需求端，2023 年拉氧头孢钠中间体、头孢唑肟钠中间体 和头孢美唑钠中间体，三者的终端注射剂需求有望恢复。

公司产能方面，， 年产 200 吨头孢克洛中间体、年产 60 吨头孢唑肟钠中间体的产能已投产。2024 年，年产 200 吨头孢克洛原料药、年产 10 吨拉氧头孢钠中间体以及 3 个头孢菌 素类新品种的产能将投产。，拟发可转债项目中，年产 50 吨拉氧头孢 侧链、年产 30 吨头孢美唑侧链、年产 50 吨美罗侧链中间体的产能将投产。成 本端，关键原料青霉素 钾盐价格已处于下行通道。综上，考虑到头孢菌素类 产品需求恢复/产能释放 原料降价，有望量利齐升，我们预计该业务 2023-25 年收入分别同比增长 20%/20%/13%，毛利率分别为 14%/18%/20%。其中， 我们预计主力品种 2023-25 年的销售情况如下：。

头孢克洛原料药：我们假设 23 年其原有 80/ 产能继续满产、24 年新车间 投产后凭借成本和环保优势继而公司产品的市占率提升，即预计该产品 2023-25 年销量分别为 96/120/138 吨。同时，假设其价格基本稳定在 156 万元/吨，即 预计该产品 2023-25 年收入分别同比增长-18%/25%/15%。

头孢克洛中间体：我们假设 222 年新车间投产后产能逐年爬坡，该产品 2023-25 年销量分别为 117/140/154 吨。同时，假设其价格基本稳定在 189 万 元/吨，即预计该产品 2023-25 年收入分别同比增长 25%/20%/10%。

拉氧头孢钠中间体：考虑到 2023 年终端需求恢复，以及 24、25 年新中间体 产能投产后对销售的促进，我们假设该产品 2023-25 年销量分别为 30/33/35 吨。 同时，假设其价格从 22 年的 600 万元/吨逐步回升至 25 年的 835 万元/吨，即 预计该产品 2023-25 年收入分别同比增长 49%/27%/15%。

头孢唑肟钠中间体：考虑到 2023 年终端需求恢复，假设 222 年新车间投 产后产能逐年爬坡，即假设该产品 2023-25 年销量分别为 55/61/64 吨。同时， 假设其价格基本稳定在 315 万元/吨，即预计该产品 2023-25 年收入分别同比增 长 20%/10%/5%。

头孢美唑钠中间体：考虑到终端需求恢复，参考可转债申报稿中的销售预测， 我们假设该产品 2023-25 年销量分别为 73/80/88 吨。同时，假设其价格从 22 年的 154 万元/吨逐步回升至 25 年的 181 万元/吨，即预计该产品 2023-25 年收 入分别同比增长 43%/16%/13%。

2）抗胆碱和合成解痉药：包括马来酸曲美布汀原料药及中间体，二者共线生产， 合计 250 /。我们假设 2023 年马来酸曲美布汀原料药及中间体的产能打满， 假设 2023-2025 年其均价基本稳定在 70 万元/吨左右，同时考虑到下游客户的 采购周期，我们预计该业务 2023-25 年收入同比增长 18%/-9%/-5%，毛利率稳 定在 50%左右。

3）喹诺酮类抗菌药：主要为左氧氟沙星原料药，外销为主。

，拟发可转 债项目中，年产 10 吨莫西沙星原料药的产能将投产。考虑到海外客户对老产品的恢复采购节奏，以及莫西沙星原料药等的新产能释放，我们预计该业务 2023-25 年收入同比增长 14%/6%/8%，毛利率稳定在 20%左右。

4）皮肤用抗真菌药：主要为酮康唑原料药。，拟发可转债项目中，年产 150 吨酮康唑、年产 100 吨新康唑的原料药产能将投产。

考虑到疫后客户对酮康 唑原料药等老产品的采购恢复，以及 2025 年的新产能释放，我们预计该业务 2023-25 年收入同比增长 28%/19%/61%，毛利率稳定在 50%左右。

5）其他原料药和中间体：，拟发可转债项目中，年产 50 吨厄多司坦、 年产 30 吨富马酸伏诺拉生的原料药产能将投产。考虑到疫后客户对氯雷他定原 料药、盐酸多萘哌齐原料药和中间体、依帕司他原料药等老产品的采购恢复，新 增工艺开发阶段产品的供货，以及 25 年的新产能释放，我们预计该业务 2023-25 年收入同比增长 35%/25%/44%。考虑到新产能投产后单位成本的增加，我们 预计该业务 2023-25 年毛利率分别为 62%/ 62%/54%。

6）其他业务：目前收入占比较小，我们将制剂收入计入该业务。，特色 新型药物制剂研发与生产基地建设项目（一期）预计投产。根据《可转债募集说 明书（申报稿）》，该项目运营期第一年达产率为 40%。

综上，我们预计该业 务 2023-25 年收入同比增长 10%/10%/5，626%。考虑到制剂产能投产后单位成 本的增加，我们预计该业务 2023-25 年毛利率分别为 93%/93%/18%。

7）费用率：2023-25 年，考虑到原料药是 型业务，我们预计销售费用率基 本稳定在接近 1.0%的较低水平。考虑到新产能投入后人员和费用的增加，以及 收入的规模效应，我们预计管理费用率分别为 9.88%/9.88%/9.70%。考虑到制 剂一体化业务的研发投入，我们预计研发费用率分别为 3.75%/3.75%/3.60%。

综上，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 14.20/16.34/22.44 亿元，分别同比 增长 20%/15%/37%，随着关键原料降价、净利率回有没有升，我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 1.40/排名1.90/2.51 亿元，分别同比增长给我 34%/36%/32%。

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